Beleggers en het dilemma Italië

Luc Aben
Hoofdeconoom Van Lanschot
  1. Blog
  2. Beleggers en het dilemma Italie

Beleggers en het dilemma Italië

Blog
29 mei 2019
LONGREAD: Aantrekkelijk rendement op Italiaanse staatsobligaties, maar economische situatie is onhoudbaar.

Leestijd: 8 minuten

En verder:

  • De Italiaanse economie loopt structureel achteraan
  • Overheidsbeleid is terug van investeren op lange termijn naar uitgeven op korte termijn
  • Beleggers doen er goed aan hun blootstelling aan Italiaanse (staats)obligaties actief te managen

Het dossier ‘Italiaanse staatsbegroting’ komt ongetwijfeld weer op tafel nu de verkiezingen voor het Europees Parlement achter de rug zijn. De populistische en eurosceptische Italiaanse politieke partijen Lega en MoVimento 5 Stelle (Vijfsterrenbeweging) haalden bij de stembusgang 50% van de stemmen. Het Lega van lijststrekker Matteo Salvini kreeg zelfs 34% van de stemmen.

Salvini had in zijn verkiezingscampagne forse kritiek op de Europese begrotingsregels. De grote overwinning zal hem sterken in zijn strijd tegen de Europese Unie en hij zal zich fel blijven keren tegen de kritiek van de Europese Commissie op de Italiaanse staatsbegroting. Salvini nam zondagavond al een voorschot door te zeggen: “Om te groeien moeten we de Europese verplichtingen herzien.” Volgende maand wordt uit Brussel een kritisch rapport over de Italiaanse begroting verwacht.

Italië heeft een structureel economisch probleem

Ook eventuele vervroegde verkiezingen in Italië met een nieuwe ‘rechtse’ regering van Lega en Forza Italia zullen de toon waarop de discussie wordt gevoerd niet minderen.

Maar hoe hard Salvini ook ageert tegen de Europese begrotingsregels, Italië heeft wel degelijk een serieus economisch probleem. De kern van dat probleem is het verdienmodel, of meer bepaald: het gebrek eraan. De pogingen van vorige regering(en) om structurele hervormingen door te voeren worden door de huidige bewindsploeg van Lega en MoVimento 5 Stelle gedeeltelijk teruggedraaid. Met gevolgen voor het groeipotentieel, de werkloosheid, de begroting en het verloop van de overheidsschuld.

Lage economische groei

In het eerste kwartaal van 2019 groeide de Italiaanse economie weer en klom uit een recessie. Er was een plus 0,2% (kwartaal op kwartaal) na twee voorgaande kwartalen met economische krimp. Het bruto binnenlandsproduct (bbp) is in Italië echter nog op hetzelfde niveau als 20 jaar geleden.

De economie van Italië groeide weliswaar in de eerste drie maanden van het jaar, ze bleef wel opnieuw achter bij het gemiddelde van de eurozone die een economische groei van 0,4% (op kwartaalbasis) liet zien. Bovendien werd de Italiaanse groei vooral in de eerste twee maanden van het jaar ondersteund. Industriële productie, export en detailhandelsverkopen vertoonden toen enig herstel na een zwak einde van 2018.

Italiaanse economie blijft achter bij rest van Europa

Naar het einde van het eerste kwartaal zwakten de industriële productie en detailhandelsverkopen echter alweer af. Hetzelfde geldt voor het vertrouwen bij ondernemers en consumenten. Dat is geen wonder als meer dan 10% van de beroepsbevolking zonder baan zit, bij jongeren is dat zelfs meer dan 30%, en de groei van de werkgelegenheid slechts marginaal positief is.

Per saldo leverde de binnenlandse vraag (exclusief voorraadvorming) een negatieve bijdrage aan de kwartaalgroei begin 2019. Dat duidt op een aanhoudend zwak economisch momentum. De netto-handel droeg positief bij, maar is vanzelfsprekend sterk afhankelijk van de internationale economische omgeving.
De grafiek laat de ontwikkeling van het bbp in Italië zien.

Ontwikkeling Italiaanse economie 2009-heden


Wij gaan bij Italië ook voor de rest van het jaar uit van nauwelijks economische groei. De Europese Commissie voorziet een groei van 0,1% met een kleine positieve bijdrage van de consumptie (0,6%) en een negatieve bijdrage van investeringen (-0,5%) en overheidsconsumptie (-0,1%). Deze inschatting is sterk afhankelijk van het internationale handelsklimaat. De tabel toont de verwachtingen van de Europese Commissie voor de Italiaanse economie.

Voorspellingen Europese Commissie voor economie Italië

 

Overheidsfinanciën weer de verkeerde kant op

Italië heeft jaren een primair begrotingsoverschot gehad, wat stukken beter was dan de rest van de eurozone. Dit was echter niet voldoende om de staatsschuld te laten dalen, omdat de economische groei laag was.

Na moeizame onderhandelingen in december kwamen Italië en de Europese Commissie een begrotingstekort voor 2019 overeen van 2,0%. Door de lage groei van de Italiaanse economie zal dat moeilijk haalbaar zijn. Italië zal eerder uitkomen op een tekort van -2,5% met een staatschuld die verder oploopt van 132% naar 135% van het bbp. De grafiek toont de ontwikkeling van de Italiaanse staatsschuld.

Ontwikkeling staatsschuld Italië 2005-heden

Nieuwe confrontatie met Europa

De kans is reëel dat het opnieuw tot een aanvaring komt tussen de Europese Commissie en de Italiaanse regering rondom de begroting. Wij baseren ons hiervoor op de moeizame onderhandelingen eind vorig jaar en – met name - uitspraken tijdens de verkiezingscampagne voor het Europees parlement en de versterkte positie van de partij Lega van Salvini.

Naast de zwakke economische groei in Italië beïnvloedt ook het regeringsbeleid het begrotingssaldo negatief. Hieronder staan enkele beleidsmaatregelen die het begrotingstekort opdrijven en maar beperkt iets toevoegen aan hogere potentiele economische groei:

  • Basisinkomen (0,3% bbp). Het basisinkomen is weliswaar voorwaardelijk en kent een verplichting om een baan te zoeken, maar het afdwingen van deze voorwaarde is twijfelachtig wegens de inefficiënte administratie.
  • Terugdraaien van de hogere (vervroegde) pensioenleeftijd (0,2% BBP). Tot 2021 is de pensioengerechtigde leeftijd weer 62 jaar in plaats van 65 jaar en na 38 werkjaren.
  • Toename van vaste arbeidscontracten vertraagt door terugdraaien soepeler ontslagrecht (gerechtelijke beslissing) en schrappen van verlaagde sociale werkgeversbijdragen bij aanbieden van een vast contract.
  • Verhoging publieke lonen.
  • Lagere belastingen voor zelfstandigen en kleine(re) ondernemingen (0,1% BBP).
  • Schrappen van geplande BTW-verhoging (0,7% BBP).

De Europese Commissie beoordeelt op 5 juni de Italiaanse begroting met de waarschijnlijke conclusie dat er moet worden ingegrepen. Op 20 juni beslist de Europese Raad of Italië op het strafbankje komt (‘Excessive Deficit Procedure’).

De kans dat de Italiaanse regering onmiddellijk ‘gehoorzaamt’ is klein. Maar al snel kan de discipline van de financiële markten beginnen te werken. Lees: hogere obligatierentes. De ervaring leert dat de Italianen geneigd zijn in te binden vanaf het moment dat de tienjaarsrente de 4% nadert.

Langjarige, structurele inspanningen

Italië staat voor de uitdaging om zowel op de korte als de lange termijn de economische groei aan te jagen. Hierbij dient de regering de grote regionale verschillen tussen het noorden en zuiden van het land aan te pakken en tegelijkertijd de staatsschuld op een houdbaar niveau te brengen. Dit alles vraagt om langjarige, structurele inspanningen.

De laatste jaren hebben diverse regeringen werk gemaakt van het verbeteren van de Italiaanse economie en het huishoudboekje. De pensioenleeftijd ging omhoog, er kwam meer geld voor onderwijs, de productiviteit werd verbeterd met het Industry 4.0-plan, administratie en justitie werkten efficiënter, markten gingen open en er kwam een soepeler ontslagrecht.

De huidige populistische regering draait economische verbetermaatregelen terug

Echter, de huidige populistische regering van Lega en MoVimento 5 Stelle (Vijfsterrenbeweging) zet niet alle verbetermaatregelen voort en draait sommige zelfs terug. Het weer verlagen van de (vervroegde) pensioenleeftijd zet het verwachte verloop van de beroepsbevolking én de overheidsfinanciën onder druk. Terwijl voor het structureel aanpakken van de uitdagingen de schaarse overheidsmiddelen meer naar ‘investeren op de lange termijn’ moeten gaan dan naar ‘uitgeven op korte termijn’.

Productiviteit is alles

Net als veel andere landen kampt Italië met een ongunstige demografische ontwikkeling (vergrijzing). De zwakke economische vooruitzichten en het niet op elkaar aansluiten van vraag en aanbod op de arbeidsmarkt leidt bovendien tot emigratie van jongeren.

Als het aantal handjes dat kan werken - de beroepsbevolking - daalt, dan moeten de overblijvende handjes slimmer werken. Met andere woorden: de arbeidsproductiviteit moet omhoog. Maar in vergelijking met de periode net voor de financiële en economische crisis (2007) is de huidige Italiaanse productiviteit ongeveer 5% lager. Er is al jarenlang stabilisatie op een laag niveau. De resultante is dat het reële bbp per hoofd van de bevolking momenteel 2% onder het niveau van het jaar 2000 ligt. Italië presteert hiermee het slechtst van alle OESO-landen. Ter vergelijking: het gemiddelde OESO-land behaalde in die tijd een bbp per hoofd van de bevolking dat 27% hoger is.

Het aanpakken van de productiviteit moet gebeuren via verschillende kanalen. In Italië zijn de administratieve transparantie en infrastructuur relevante voorbeelden. De administratie verbeteren is echter iets van de lange adem, terwijl de regering op dit moment juist bespaart op infrastructuur. Overheidsinvesteringen bedragen minder dan 2% van het bbp. Ter vergelijking: in Frankrijk of de Verenigde Staten is dat het dubbele.


Italiaanse bankensector heeft nog een heel eind te gaan

Bovendien zijn er nog zwaktes in de - vaak versnipperde – Italiaanse bankensector. Italiaanse banken hebben de afgelopen jaren niet stil gezeten. Sinds het ‘hoogtepunt’ in februari 2017 daalde het volume slechte leningen op de balans van de banken met 45%. Onder meer via een door de overheid opgezet securitisatieprogramma waarbij banken slechte leningen verkopen aan beleggers, zodat die van hun balans verdwijnen. De provisioneringsgraad (reserves voor slechte leningen) steeg tussen 2015 en medio 2018 van 59% tot 68%.

Toch is er nog werk aan de winkel. Zo blijft de grote blootstelling van de banksector aan Italiaanse staatsleningen een zwakte. Italiaans staatspapier maakte medio 2018 voor 9,5% uit van de totale activa van Italiaanse banken. Met een duidelijk verschil tussen grote banken (4,7%) en kleinere of regionale financiële instellingen (11,3%).

Bij de kleinere Italiaanse banken moet ook nog een consolidatieslag plaatsvinden: 230 kleiner spelers moeten samensmelten tot 3 grote bankgroepen, zoals dat ook in Spanje heeft plaatsgevonden. Het Italiaanse proces loopt echter vertraging op door tegengestelde belangen tussen verschillende betrokken partijen.

Steun uit Europa

Door de Italiaanse regeringsplannen en confrontatie met de Europese Commissie liep de Italiaanse obligatierente de afgelopen maanden regelmatig op. Beleggers eisten een hoger rendement om het ‘Italiaanse risico’ op wanbetaling te compenseren. Andere beleggers vonden op een bepaald moment die compensatie voldoende en deze ‘search for yield’ duwde de rente vervolgens weer naar beneden (zie onderstaande rendementsgrafiek). De vraag is of het huidige renteniveau voor beleggers voldoende compensatie biedt voor het Italiaanse risico?

Beleggers willen compensatie voor het risico van Italiaanse wanbetaling

Zou Italië een geheel losstaand land zijn, dan is het duidelijk dat de situatie moeilijk houdbaar is: zwakke economische groei, oplopende tekorten en staatsschuld, te weinig structurele hervormingen, populistisch beleid en geen mogelijkheid tot devaluatie van de munt.

Maar Italië staat niet geheel los, het maakt deel uit van de eurozone. Zodat naast economische overwegingen ook de Europese politiek relevant is. In dat kader is het de komende maanden uitkijken of Italië op het budgettaire strafbankje wordt geplaatst door de Europese Raad (de zogenoemde Excessive deficit Procedure). Die procedure maakt deel uit van het zogenaamde Europese Semester: een begrotingscyclus die loopt van juni (voorstellen conceptbudget 2020) tot december (goedkeuring budget 2020). In deze periode kan veel gebeuren. Vooral ook omdat een Excessive Debt Procedure en zijn eventuele gevolgen zoals boetes politieke beslissingen zijn.

Rendement op Italiaanse tienjaarsstaatsobligaties

 

De steun voor de Italiaanse obligatiemarkt door de Europese Centrale Bank (ECB) via kwantitatieve verruiming zal in ieder geval geleidelijk afnemen. In 2016 kwamen de aankopen van de ECB nog neer op 45% van de nieuwe obligatie-uitgiftes in dat jaar. Voor 2019 zal dat onder de 10% duiken.

In een noodgeval heeft de ECB nog het OMT-programma (Outright Monetary Transactions) achter de hand, waarbij de centrale bank leningen koopt van landen die onder vuur van financiële markten liggen. Maar dat vereist dat het betreffende land zich bereid toont de nodige structurele hervormingen door te voeren. Bovendien moet het land expliciet om dergelijke OMT-steun vragen.


Het dilemma van beleggers

Financiële markten kunnen Italië op enig moment Italië weer onder vuur nemen naar aanleiding van politieke uitspraken, verslechterende tekorten  en tegenvallende economische cijfers. Beleggers doen er goed aan hier actief op te reageren en in dergelijk geval blootstelling  aan Italiaanse (staats)obligaties af te bouwen.

De ervaring leert echter dat Italië inbindt naarmate de rente oploopt. Ook de Europese Commissie heeft er als ‘tegenpartij’ geen belang bij om de zaken uit de hand te laten lopen. Daarnaast is de schuld van Italië vrij lang gefinancierd, wat ze een stuk minder kwetsbaar maakt voor een (tijdelijke) stijging van de rente.

Bij stijging van de rente, kan opnieuw blootstelling opbouwen aantrekkelijk zijn. Gegeven de economische omgeving, de matige inflatiedruk en het monetaire beleid van centrale banken zal de ‘search for yield’ immers nog wel even aanhouden. Voor beleggers creëert dit een dilemma. Op de lange termijn is de Italiaanse situatie moeilijk houdbaar, maar daarentegen is de yield op Italiaanse obligaties momenteel aantrekkelijk.